수출 잘 되는데 원화는 떨어진다

지난해 한국의 경상수지 흑자는 1,230억 달러로 사상 최대를 기록했다. 국내총생산(GDP) 대비 비중도 4.3%로, 2000~2010년 평균(1.5%)의 세 배에 육박한다. 그러나 원/달러 환율은 같은 기간 꾸준히 상승했다. 최근에는 장중 1,536원까지 치솟으며 2009년 글로벌 금융위기 이후 처음 보는 수준을 기록했다.

"수출이 잘 되면 원화가 강해진다"는 교과서 공식이 더 이상 한국 외환시장에서 작동하지 않는다는 분석이 한국은행(한은) 공식 보고서로 확인됐다.

한은 진단: 환율을 움직이는 건 무역이 아닌 자본

한국은행이 발표한 'BoK 이슈노트: 우리나라 대외부문의 구조적 변화가 환율에 미치는 영향'은 이 역설의 구조적 원인을 정면으로 분석했다.

보고서에 따르면 2000년 이후 원/달러 환율 상승분(19%)을 요인별로 분해한 결과, 달러자산 투자 증가가 9%포인트, 저축 증가가 9%포인트를 기여한 반면, 수출 등 상품 요인의 기여는 단 1%에 불과했다. 환율 움직임의 대부분이 무역이 아닌 자본 이동에서 비롯됐다는 뜻이다.

분산분해 결과도 같은 방향을 가리킨다. 2000년 이후 환율 변동의 80% 이상이 금융요인으로 설명되며, 상품요인의 비중은 19%에 그쳤다.

자본이 해외로 빠져나가는 '금융충격'이 발생할 때 경상수지가 GDP 대비 1%포인트 늘어나면 원/달러 실질환율은 약 0.65% 상승(원화 약세)하는 것으로 나타났다. 이 계수는 신흥국 평균(0.71)보다는 낮지만 미국(0.07)이나 일본(0.38)보다 높다. 외환시장 규모가 작을수록 자본 이동에 더 크게 흔들리는 구조다.

왜 이렇게 됐나: 2014년이 분기점

한국이 순대외자산국으로 전환한 2014년이 결정적인 분기점이었다. 이후 민간의 해외 자산 투자가 폭발적으로 증가하며 외환시장의 주도권이 외국인에서 내국인으로 이동했다.

2025년 기준 한국의 순대외자산은 9,042억 달러, 총 대외자산은 2조 8,752억 달러에 달한다. 과거 외환보유액 중심이었던 해외자산 구성도 증권투자 비중이 44.1%(주식 34.0%)까지 올라왔다. 이제는 국가가 아닌 개인과 기관이 해외 주식·채권에 투자하는 구조다.

투자 쏠림도 심각하다. 해외 투자의 63.4%, 주식은 67.7%가 미국에 집중되어 있다. 이른바 '서학개미(해외 주식에 투자하는 국내 개인 투자자)'로 대표되는 이 현상은 환율이 1,500원을 넘어서는 고환율 상황에서도 미국 주식 매수 흐름이 이어지면서 구조적 달러 수요로 굳어지고 있다.

시기별로 변화를 추적하면 전환이 더 선명하다. 2014년까지는 실질환율 하락분 15% 중 13%가 수출 중심의 상품충격 영향이었다. 그러나 2015년 이후 2024년 3분기까지는 실질환율이 34% 상승했으며, 상품충격(14%)과 함께 달러자산 수요(11%), 저축 수요(10%)가 모두 원화 약세 요인으로 동시에 작용했다.

고령화가 원화를 누른다

보고서는 경상수지의 성격 자체가 변했다는 점도 지적한다. 경상흑자는 단순히 수출 경쟁력의 결과가 아니라 '총저축에서 총투자를 뺀 순저축'의 결과로 봐야 한다는 것이다.

고령화로 저축률이 높아지고, 국내 투자처가 마땅치 않은 상황에서 이 자금이 해외로 나가면서 경상흑자 확대와 자본유출, 원화 약세가 동시에 진행된다는 설명이다. 수출을 잘 해서 생기는 흑자가 아니라, 쓸 곳이 없어서 남는 돈이 해외로 빠져나가는 구조인 셈이다.

앞으로의 전망 [전문가 분석]

한국은행은 단기적으로 "달러자산 수요 같은 변동성이 큰 요인의 영향이 크다"며 "자산 포트폴리오 조정이 일정 부분 마무리되면 환율도 안정될 수 있다"는 전망을 내놓았다.

NH투자증권 권아민 연구원도 "외화예금에 축적된 달러가 잠재 매도 물량으로 작용할 수 있는 만큼, 대외 여건이 안정될 경우 환율은 점진적으로 낮아질 가능성이 높다"고 분석했다.

그러나 구조적 문제는 단기 해법으로 풀기 어렵다. 한국은행은 중장기적으로 외환시장 규모를 키우고 세계국채지수(WGBI) 편입 등을 통해 글로벌 투자자 유입을 늘려야 한다고 제언했다. 외환시장이 얕기 때문에 자본 이동 충격에 더 크게 흔들리는 만큼, 시장 자체의 두께를 늘리는 것이 근본 처방이라는 판단이다.

달러/원 환율이 1,500원대를 '뉴노멀'처럼 받아들이는 분위기가 형성되고 있는 가운데, 서학개미의 해외 투자와 고령화에 따른 구조적 저축 증가가 맞물려 원화 약세 압력이 지속될 가능성이 높다는 게 전문가들의 공통된 진단이다. 수출 호조만으로는 원화 강세를 기대하기 어렵다는 냉정한 현실 인식이 필요한 시점이다.