El retorno de la inflación impulsada por el alza energética

El Banco Central Europeo (BCE) publicó el acta de la reunión del Consejo de Gobierno celebrada los días 18 y 19 de marzo de 2026 en Fráncfort. El mensaje central: el estallido de la guerra en Oriente Medio disparó los precios de la energía, trastocando las perspectivas de inflación de la zona euro y llevando a los mercados a comenzar a descontar la necesidad de un mayor endurecimiento por parte del BCE.

El precio del crudo Brent superó los 100 dólares por barril, alcanzando niveles no vistos desde la invasión rusa de Ucrania en 2022. Los precios del gas natural también aumentaron considerablemente, aunque se mantuvieron muy por debajo de los máximos de 2022.

Un mercado dividido en dos fases distintas

La miembro del Comité Ejecutivo del BCE, Schnabel, describió cómo los mercados financieros, desde la reunión anterior del 5 de febrero, se habían dividido en dos fases. Antes del inicio de la guerra, prevalecía un entorno de baja volatilidad y fuerte apetito por el riesgo. Una vez iniciado el conflicto en Oriente Medio, el alza de los precios energéticos desencadenó ventas masivas tanto en los mercados de renta variable como en los de renta fija, con una volatilidad que se amplió notablemente.

La curva de futuros del crudo Brent mostró inicialmente un backwardation históricamente extremo, sugiriendo que los operadores esperaban una rápida reversión del pico. Sin embargo, con el tiempo estas expectativas se moderaron y la curva de futuros se desplazó visiblemente hacia arriba respecto a donde se encontraba justo después del inicio de la guerra.

Por qué esta crisis es diferente a las anteriores

La divergencia más notable respecto a patrones históricos se observa en la reacción de los mercados de tipos de interés. En episodios anteriores de choques en los precios energéticos, los tipos libres de riesgo (OIS) y las expectativas de política monetaria solían caer, dado que los inversores consideraban que el impacto negativo sobre el crecimiento superaba al impulso inflacionario. Esta vez ocurrió lo contrario: los mercados descontaron que los efectos inflacionarios de la guerra eran dominantes, exigiendo un endurecimiento monetario.

Los precios de las acciones en la zona euro, el tipo de cambio EUR/USD y la volatilidad se situaron en el extremo superior de los rangos históricos para choques geopolíticos similares. La compensación por inflación a corto plazo se disparó a niveles solo comparables al brusco aumento registrado tras la invasión rusa de Ucrania en 2022.

Expectativas de inflación sesgadas al alza, el largo plazo resiste por ahora

El choque de oferta energético ejerció una fuerte presión alcista sobre las expectativas de inflación a corto plazo en la zona euro. Los fixings de inflación (excluido el tabaco) para 2026 se dispararon y los tipos forward de los swaps ligados a la inflación superaron el 2% en todos los plazos.

Sin embargo, las expectativas de inflación a largo plazo se mantuvieron en general estables, señal de que los participantes del mercado siguen considerando creíble la política monetaria del BCE. El aumento de la compensación por inflación respondió en partes aproximadamente iguales al alza de las expectativas de inflación genuina y al incremento de las primas de riesgo de inflación, reflejando la demanda de los inversores de compensación ante una mayor incertidumbre inflacionaria en un mundo geopolíticamente fragmentado.

Los datos del mercado de opciones mostraron que el balance de riesgos para la inflación a dos y cinco años se ha desplazado marcadamente al alza, especialmente en los horizontes más cortos, mientras que los riesgos a largo plazo se mantienen en general equilibrados.

Los tipos nominales suben, pero los reales divergen

En los mercados de tipos de la zona euro, los desplazamientos en la compensación por inflación dominaron sobre los movimientos en los tipos reales. Tanto los tipos nominales de la zona euro como los de Estados Unidos subieron de forma significativa, pero la revisión de las perspectivas de inflación fue sustancialmente más pronunciada en la zona euro en todos los plazos.

Sin embargo, los tipos reales a dos años de la zona euro cayeron, reflejando una revisión a la baja de las expectativas de crecimiento. El temor a que el alza de los precios energéticos pesara sobre la actividad económica a corto plazo arrastró los tipos reales a la baja, incluso mientras los nominales subían.

Perspectivas [Análisis IA]

El choque energético derivado de la guerra en Oriente Medio sitúa al BCE ante una encrucijada difícil. Las expectativas de inflación exigen un endurecimiento, mientras que la caída de los tipos reales y las preocupaciones sobre el crecimiento tiran en sentido contrario.

Con los mercados ya descontando una senda de endurecimiento, el BCE se arriesga a deteriorar su credibilidad antiinflacionaria si no señala al menos un mantenimiento, o algo más, en su próxima reunión. La capacidad de las expectativas de inflación a largo plazo para mantener su actual estabilidad se perfila como la variable clave que guiará el camino de la política monetaria del BCE.

Si los precios de la energía continúan subiendo o el conflicto se prolonga, la zona euro podría enfrentarse de nuevo a riesgos de estanflación similares a los de 2022. Por el contrario, si se materializa la rápida reversión que implica el mercado de futuros, el BCE podría tener margen para calibrar su endurecimiento de manera más gradual.