다시 불확실성의 시대로

크리스틴 라가르드(Christine Lagarde) 유럽중앙은행(ECB) 총재가 12일(현지시간) 독일 프랑크푸르트 괴테대학교에서 열린 'ECB 워처스 콘퍼런스'에서 에너지 가격 충격에 맞선 통화정책 대응 원칙을 공개했다. 이란 전쟁이라는 새로운 지정학적 변수가 등장한 가운데, ECB의 통화정책 전략이 이번 충격을 헤쳐나갈 나침반이 될 것이라고 강조했다.

라가르드 총재는 불과 몇 주 전까지만 해도 유로존 경제는 탄탄한 성장 모멘텀을 유지하고 있었다고 진단했다. 2월 인플레이션은 1.9%로 목표치에 근접했고, 민간 소비와 디지털화 투자, 방산 지출 등 내수 성장 엔진도 강화되고 있었다. 3월 전망에서는 성장률을 상향 조정하고 인플레이션 전망을 하향할 것으로 예상됐다. 그러나 이란 전쟁 발발로 상황은 급변했다.

"우리는 다시 한번 전혀 다른 세계에 놓여있다. 그 윤곽조차 아직 명확하지 않다." 라가르드 총재가 이날 연설에서 내놓은 진단이다.

3원칙: ECB가 충격을 다루는 방식

ECB가 에너지 충격에 대응하는 방식은 세 가지 원칙으로 요약된다.

첫째, 충격의 성격·규모·지속성을 먼저 평가한다. 통화정책으로 에너지 가격 자체를 낮출 수는 없다. 그러나 에너지 비용 상승이 임금 인상이나 인플레이션 기대 심리를 통해 광범위한 물가 상승으로 번질 위험이 있는지를 판별하는 것이 ECB의 역할이다.

둘째, 기준 시나리오뿐 아니라 위험 시나리오에 집중한다. 에너지 가격 충격이 인플레이션에 미치는 영향은 비선형적일 수 있다. 이 때문에 ECB는 다양한 시나리오를 함께 분석하고, 충격이 광범위한 인플레이션 흐름에 내재화되는 조기 경보 신호를 면밀히 관찰할 것이라고 밝혔다.

셋째, 충격의 강도와 기간, 파급 경로에 따라 단계적으로 대응한다. 소규모·일회성·단기 공급 충격은 '관망(look through)'이 가능하다. 그러나 인플레이션 목표치에서 벗어나는 편차가 커지고 지속될수록 정책 개입의 필요성이 높아진다.

언제 에너지 충격이 광범위 인플레이션으로 번지는가

ECB는 수십 년간 에너지 충격을 다룬 경험을 축적했다. 유로존의 역사적 증거에 따르면, 에너지 가격에서 광범위 물가로의 파급(pass-through)은 예외적인 경우에 해당한다. 충격의 규모가 작고 기간이 짧은 경우—가장 흔한 유형—에는 인플레이션 영향이 에너지 항목 내에 머무는 경향이 있다.

그러나 두 가지 요인이 이 그림을 바꿀 수 있다.

충격의 강도와 지속 기간이다. ECB 자체 연구에 따르면, 에너지 가격 충격과 인플레이션의 관계는 비선형적이다. 소폭 상승은 물가에 유의미한 반응을 일으키지 않지만, 대규모 충격은 불균형적으로 강한 파급 효과를 낳는다.

충격이 파고드는 거시경제 환경이다. 수요가 강할수록 기업은 가격을 올리기 쉽고, 노동시장이 타이트할수록 노동자는 임금 인상을 요구하기 쉽다. ECB 연구는 설비 가동률이 높고 실업률이 낮을 때 파급 효과가 측정 가능하게 강해진다는 사실을 확인했다. 또한 인플레이션이 이미 높은 상황에서는 임금이 물가에 더욱 강하게 반영된다.

과거 인플레이션 경험도 중요하다. 연구에 따르면, 인플레이션에 대한 생생한 경험은 사람들이 기대를 형성하는 방식에 지속적인 영향을 미친다. 최근의 두드러진 사례일수록 그 무게가 더 크게 작용한다.

2021~22년의 교훈

2021~22년 에너지 충격이 닥쳤을 때, 이 모든 파급 경로가 동시에 작동했다. 코로나19 이후 수요 급등, 초긴장 노동시장, 이미 높아진 인플레이션 기대가 맞물리며 유로존은 수십 년 만의 최고 물가 상승을 경험했다. ECB는 전례 없는 속도와 폭으로 금리를 인상하며 뒤늦은 대응에 나섰고, 이후 디스인플레이션 궤도를 되찾는 데 수년이 걸렸다.

이번 이란 전쟁發 충격은 당시와 다른 조건 속에서 발생하고 있다. 라가르드 총재는 현재 상황이 2021~22년과 다른 요소들이 존재한다고 언급했으나, 연설이 공개된 원문에서 구체적인 비교 분석은 아직 제시되지 않았다.

앞으로의 전망 [AI 분석]

ECB의 '3원칙 대응' 선언은 사실상 즉각적 금리 인상에 나서지 않겠다는 신호로 읽힐 가능성이 높다. '관망 가능성'을 먼저 언급하고, 충격의 성격을 먼저 평가하겠다는 접근은 시장에 일정한 안도감을 줄 수 있다.

그러나 이란 전쟁이 장기화되고 유가가 지속적으로 급등한다면, 두 번째·세 번째 원칙에 따라 ECB가 선제적 긴축으로 선회할 가능성도 배제하기 어렵다. 특히 유로존 노동시장이 여전히 타이트한 상황에서 에너지 가격 상승이 임금 협상에 반영될 경우, 2021~22년의 악순환이 재현될 수 있다는 우려가 있다.

전문가들은 ECB가 향후 수주 내 발표할 새 경제 전망에서 성장률 하향·인플레이션 상향 조정이 동시에 나타날 가능성이 높다고 보고 있다. 이 경우 ECB는 스태그플레이션(stagflation) 위험과 금리 정책 사이에서 매우 좁은 경로를 걸어야 하는 상황에 놓일 수 있다.